招商地产:高位蓄水、厚积薄发

招商地产 000024 房地产业

研究机构：中投证券 分析师：李少明 撰写日期：2011-01-04

多年深耕,资源、开发与品牌价值高位蓄水、厚积薄发。公司以深圳为核心,成为“住宅开发+商业持有”的全国性房地产综合开发商,开发实力居全国前16位。05-09年归属母公司净利润复合增长41%。07年完成全国布局,业态囊括中高端住宅、综合体以及优质物业经营。形成了梯度系列产品。“社区综合开发+绿色地产”独特品牌优势是参与全国竞争、提升附加值的核心竞争力。

低成本资源储备充足,全国布局进入收获期,短中期高增长有保障。规划建面1271万平米,权益建面904万平米的开发资源遍布三大经济圈、中西部核心区。57%的资源成本不到售价的25%,68%的资源位于土地稀缺城市,开发价值和增值潜力巨大。

开发业务正呈厚积薄发之势,预计毛利率在40%以上,2010-2015年结算收入复合增长30%。净利润433亿元,每股净利润25.2元,开发类RNAV15.27元。大量商业地产的开发也将使持有物业规模和收益爆发性增长,并优先享受以此带来的融资创新便利。

应对调控游刃有余,依托股东资源和自身优势,融资能力强,支撑长期高增长。“以量定价”销售,稳定销售高端产品,稳健均匀拿地,财务管理稳健、现金充裕,管理成本控制行业一流,正以更为灵活的手段谋求更长远的发展。

获取资源前景看好,长期高增长无忧。“住宅开发+商业持有”先发优势、成熟社区开发经验在参与全国竞争时优势凸显。成本控制得当、负债率低,为日后储备提升留足了空间。股东资源雄厚,是公司获取质优价廉资源的重要保障。

股东实力雄厚助推长期高增长。公司是招商局唯一的房地产运作平台,资产仅占集团的18%,房地产业务更快更好的发展是集团的要求。集团资源三个看点:蛇口再造、前海开发和漳州开发区。集团已确定在深圳再投资600亿元,发展前海湾保税港区、前海合作区综合开发,海上世界综合体、太子湾邮轮母港等等项目,公司将在其中发挥重要作用。深圳市区新增用地耗竭,而集团在蛇口、前海拥有建面超过564万平米的优质用地,根据股改承诺,将以合理价格给公司开发,若全部给公司2011-2020年开发,预计将贡献净利339亿元,即每股19.71元,相当于目前未结资源的0.78倍的收益,增厚RNAV11.61元,增厚总RNAV的36%,公司长期增长显著受益。

今明年两年业绩锁定。10-12年EPS1.20元、1.54元和2.04元,RNAV32.69元4.9折交易(开发类15.27+持有物业7.94+账面净值9.48),房价下跌30%,RNAV22.93元,安全边际极高,我们坚定看好公司短中长期投资价值,是资产配置的首选,股价存在一轮价值修复的行情。6个月合理股价26元,RNAV8折,12个月合理股价32.7元,RNAV0折。提升评级至“强烈推荐”。短中长期催化因素众多,短期:销售超预期、前海规划11H出台、购进集团海上世界资产。中长期:全国性布局进入收获期,持续购入集团资源,蛇口旧改启动、厦漳大桥通车、漳州项目取得突破等等因素。